Com o exemplo prático da Livepeer, que, hoje, dá 155% ao ano.
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Nada aqui constitui recomendação de investimento.
Disclosure: o autor tem ou já teve exposição a LPT.
155% por ano não é pouca coisa. A poupança demora décadas pra dar o mesmo retorno. Um bom título pré-fixado, no mínimo 10 ou 15 anos.
Como uma criptomoeda pode se dar ao luxo de ostentar retornos de 155% ao ano, através de um mecanismo que boa parte das pessoas não tem ideia de como funciona?
⏰ O valor do dinheiro no tempo
Valor é subjetivo – algo pode ter mais valor para mim do que para você. Assim como uma mesma coisa pode ter um valor hoje, e outro valor diferente amanhã.
Existe um conceito econômico que captura essa ideia. Trata-se da taxa de juros. A taxa de juros é a variação no valor do dinheiro ao longo do tempo.
Dinheiro na sua mão é mais útil agora do que daqui a 365 dias. Por isso, se você quiser “trazer para o presente” um dinheiro ao qual só teria direito no ano que vem – vai ter de pagar uma taxa.
É isso que acontece quando a gente pega um empréstimo – compromete-se a pegar um valor hoje, e pagá-lo de volta no futuro, acrescido de juros. Por outro lado, o poupador recebe uma recompensa por ter abdicado do consumo no presente para ter uma renda maior no futuro.
Como funciona a renda variável?
Renda fixa é aquela que se prevê: vou fazer um empréstimo (por exemplo, ao governo, comprando um título do Tesouro), e receber o valor investido acrescido de X% daqui a 3 anos.
Renda variável é aquela em que a taxa de retorno não é fixa – ela é impactada por uma ou mais variáveis.
Um investidor que aplica dinheiro no mercado de ações se expõe à renda variável, por exemplo.
Ativos produtivos?
Criptomoedas não são ações. Tampouco são títulos de investimento tradicionais.
Há quem pense nelas como commodities, e quem as comparam com forex (moedas). Em qualquer um dos casos, criptomoedas não são, por natureza, ativos produtivos.
Ao contrário de um imóvel (que pode render aluguel) ou de um ativo que representa um empréstimo (e paga juros), criptoativos não são um instrumento que gera renda. Nem fixa, nem variável.
Criptoativos que rendem?
A verdade não é preto no branco.
Por mais que criptoativos em si não compensem seus donos com renda, há diferentes aplicações deles que abrem tal possibilidade.
Nada impede o dono de um bitcoin de emprestá-lo para alguém por uma determinada taxa de juros. No caso das criptomoedas, tais relações podem ser codificadas facilmente em contratos.
Sistemas de contratos como estes estão por trás de plataformas de aposta, mercados de derivativos, serviços de crédito e muitas outras aplicações já foram construídas sobre criptomoedas como o bitcoin e seus pares.
Hoje, quem tem um bitcoin pode emprestá-lo de diversas maneiras em troca de juros, além de aplicá-lo em uma série de instrumentos (contratos) que entregam retornos de maneiras diferentes. No caso das moedas de Proof of Stake, algumas dessas relações são formalizadas no protocolo-base.
⛏ PoW x PoS
Proof of Stake é um tipo de protocolo que tem suas regras escritas em contratos. Como seus pares, objetiva maximizar o custo de um ataque à rede que rege (aumentar sua segurança). Na sua variação mais simples, paga unidades da sua moeda nativa para aqueles que aplicam capital (não podem movê-lo por certo tempo) em troca do direito de validar transações e produzir blocos. Essas unidades de moeda são emitidas com tal finalidade específica, e constituem inflação da base monetária.
O esqueleto do esquema não é muito diferente do Proof of Work, que está por trás do Bitcoin. Neste, a relação entre custo e recompensa é mais direta (no caso dos mineiros/validadores, isto é, mantenedores da rede).
Não é necessário aplicar capital em um contrato para ser “recompensado pela inflação”. O investimento é em máquinas e energia elétrica – infraestrutura física – para se encontrar as soluções matemáticas que dão direito a produzir blocos e receber recompensas.
Há inúmeras diferenças práticas entre os dois tipos de mecanismo. Em poucas palavras, a barreira de entrada para se participar da provisão de segurança à rede é menor no Proof of Stake (ou, pelo menos, em suas variantes “delegativas”).
No Proof of Work, a barreira de entrada (investimento mínimo em equipamento) é maior o que reforça o alinhamento de longo prazo entre mantenedores e a rede – capital pode migrar para outra moeda facilmente, mas um galpão de máquinas otimizadas para se minerar um algoritmo específico, não.
No fim das contas, vantagens e desvantagens de cada um são faces da mesma moeda – escolhas ao longo de um espectro de tradeoffs.
Ganhando da inflação?
Qualquer inflação tem um “efeito neutro” se é distribuída uniformemente para todos os possuintes de uma determinada moeda. Se 5 pessoas tinham 2 unidades da moeda X cada, a base monetária inflou em 100%, e agora as mesmas 5 pessoas tem 4 unidades da moeda X cada, ninguém saiu ganhando ou perdendo.
O que torna a inflação atrativa (para um alocador de capital) é o fato de que não é distribuída uniformemente.
No Proof of Work, em teoria, os donos dos bitcoin já existentes são diluídos a cada bitcoin que é minerado. Eles toleram isso em troca do serviço provido por mineiros. No Proof of Stake, novas moedas emitidas diluem donos de moedas já existentes de maneira parecida.
No Proof of Work, somente os mineiros dividem as recompensas dos novos blocos. No Proof of Stake (nas variantes correntes), é possível delegar moedas a um validador, e dividir com ele as recompensas inflacionárias (de acordo com a proporção do seu “aporte” em relação ao capital total aplicado pelo validador).
É importante notar que, em muitos casos, nem toda a inflação é distribuída para mineiros/validadores (e.g. casos em que uma fundação, ou time de desenvolvedores, abocanha parte das novas moedas).
Não existe almoço grátis?
Os mercados de criptomoedas são imaturos. Fatores fundamentais costumam passar despercebidos pelos livros de ordens, e nem sempre a realidade de um determinado ativo é refletida em seu preço.
Este mercado é particularmente piedoso com a inflação.
No caso de uma moeda governamental, como o Real, a inflação é diretamente percebida na perda do poder de compra – o salário antes dava para três supermercados no mês, agora só dá para dois. No caso da grande maioria das criptomoedas, a unidade de medida de valor (o par contra o qual elas são negociadas em bolsas) é o bitcoin.
Dada a volatilidade, a “perda de poder de compra” de cada moeda, medida em bitcoin, é facilmente confundida com a apreciação ou depreciação especulativa do ativo.
Sendo assim, mesmo que o “retorno com inflação” de uma moeda seja negativo (como as vermelhas, no gráfico acima), é possível que seu retorno real seja positivo, levando-se em conta a apreciação do ativo ao longo do tempo.
Por outro lado, mesmo que seu retorno com inflação seja positivo, é possível que o capital alocado se desvalorize, puxado pela depreciação do ativo aplicado (“perdas impermanentes”).
Uma maneira mais adequada (do ponto de vista do investidor) de se visualizar retornos em ativos do tipo seria comparar as recompensas inflacionárias acumuladas, as perdas ou ganhos impermanentes derivadas da variação do ativo aplicado e a evolução da posição líquida.
Não estou ciente de nenhuma interface que compare retornos reais de diferentes moedas de PoS ao longo do tempo. Se você estiver construindo uma, não hesite em mandar uma mensagem.
A ausência de clareza nas regras dos mecanismos, obscuridade sobre algumas bases monetárias (e.g. Tron não oferece 100% de transparência sobre a procedência da inflação) e a usabilidade primitiva das interfaces relacionadas dificulta o entendimento sobre atividades de staking por parte do investidor comum.
A indústria do staking?
As atividades em torno do staking já representam uma indústria multimilionária.
No ano passado, a Staked.us reportou expectativa de 2.5 bilhões de dólares anuais a serem emitidos, em tokens, para validadores de redes de PoS, a partir de 2019.
Já há mais de 10 moedas com capitalização de mercado acima dos 50 milhões de dólares operando em um sistema de PoS. Por trás de cada uma dessas, há 12, 21, 50, 100 ou ilimitados validadores competindo pela atenção de delegadores e produzindo blocos em troca de recompensas inflacionárias. Binance, Cardano e a própria Ethereum são outros sistemas em via de migração para PoS.
Uma estimativa da investidora Meltem Demirors, levando em conta somente redes que já foram lançadas e estão operantes, aponta, atualmente, para U$450 milhões anuais em recompensas por staking.
Em torno destas redes, prolifera-se uma miríade de ferramentas de notificações, softwares de otimização e empresas de “staking-as-a-service“.
A Coinbase, recentemente, anunciou a oferta de serviços de staking para clientes do seu programa de custódia institucional. No Brasil, a EOS Rio e a Tezos Rio são produtores de blocos em suas respectivas redes, e já contribuíram com os sistemas de staking subjacentes de uma maneira ou outra.
Do spec mining aos masternodes ao staking-as-a-service?
Não se deixe confundir pelo jargão e a aparente complexidade: nada disso é inédito ou verdadeiramente original.
Há anos, mineiros hobbyistas praticam spec mining: minerar moedas minúsculas em busca de acumular pérolas antes que se tornem populares. A prática se popularizou durante a primeira grande onda de altcoins, entre 2011 e 2012, e sobreviveu ao advento dos ASICs agarrada a lendas de moedas outrora pequenas que catapultaram seus primeiros mineiros para fortunas impensadas.
Por mais que investidores formados no último bull market propagandeiam o ethos do “alinhamento de longo prazo com as redes em que investem“, para todos os efeitos, a finalidade de se alocar capital para staking em um ativo destes é parecida com a de qualquer spec miner.
No fim de 2018, a CoinFund, firma de investimentos europeia, cunhou o termo “Mineração Generalizada” para se referir a todo tipo de atividade no supply-side de um mercado descentralizado.
Desde a provisão de espaço de armazenagem para a Filecoin, passando pela manutenção de transcodificadores na Livepeer, até a operação de produtores de blocos na EOS.
O termo captura resquícios da euforia em torno dos masternodes, que inundaram a indústria prometendo retornos estrondosos durante o último ciclo de alta. A euforia reflete o desespero de investidores em extrair retornos de mercados lateralizados ou em queda.
Vale lembrar que o próprio PoS não é um conceito novo. A PeerCoin foi lançada em 2012 colocando em prática a primeira implementação de que se tem notícia. Desde então, a rede tem pago religiosamente entre 1 e 5% de inflação anual para quem “aplica” nela. O histórico de preços da moeda, no entanto, não é dos mais animadores.
Por mais que stakers de PeerCoin venham obtendo retornos nominais há anos, está claro que a aplicação deles não tem dado lucros reais (em bitcoin).
O takeaway é: não basta uma implementação de PoS se provar funcional para oferecer risco-retorno atrativo a alocadores de capital. Se o ativo em que as recompensas são pagas não se mostrar resiliente, o “jogo inflacionário” vira uma corrida atrás do próprio rabo.
⚖ Sobre participatividade
Uma métrica frequentemente usada para se avaliar a saúde de variantes de proof-of-stake é a taxa de participação. Ela aponta a porcentagem dos tokens em circulação que estão efetivamente aplicados na provisão de segurança à rede (sejam eles de validadores, ou delegados por usuários).
A taxa de participação pode se revelar um indicador ambíguo para o investidor. De modo geral, quando é baixa, significa que somente alguns token holders na rede estão recebendo as recompensas inflacionárias – a distribuição da inflação ainda é concentrada, e muitos usuários estão sendo diluídos em prol de outros poucos que participam ativamente. Isto é positivo porque representa a oportunidade de “se adiantar em relação à massa”. Mas negativo porque denota a prematuridade do esquema.
Uma alta taxa de participação significa que a atividade de staking é difundida entre quem tem a moeda em questão. Em níveis acima de 80% (e.g. Tezos), quem não aplica tokens no staking está, por falta de melhores termos, praticando suicídio patrimonial. Isto é, se deixando diluir diante de quase todo o resto da rede.
Em alguns ativos específicos, a própria taxa de participação influi na inflação do sistema. A Livepeer foi pioneira ao implementar um modelo do tipo.
Até que 50% dos tokens $LPT estejam aplicados em staking, a inflação subirá, dia após dia. Quando a taxa-meta for ultrapassada, a inflação decairá, mantendo-se estável somente quando a rede estiver em 50% de participação. Vale a pena ler mais sobre o racional por trás do esquema, aqui.
Bootstrapping e a importância das fees
Existem algumas razões pelas quais certos ativos ainda estejam oferecendo retornos fora da curva sem que seus preços colapsem.
A primeira delas é a leniência do mercado com fatores econômicos fundamentalistas.
O contexto é outro, mas, a título de comparação, o Bitcoin tinha uma inflação de 100% a.a. em 2011 – e, para os que se lembram ou já pesquisaram, a moeda não perdeu metade de seu valor naquele ano. A Tron vem ostentando inflação altíssima desde que se lançou à main net. Você já viu algum bagholder de Tron preocupado, ou reclamando da diluição?
Outra razão é o estágio embrionário em que todos os ativos aqui discutidos se encontram.
Hoje, a base monetária do bitcoin “infla” menos de 4% a.a para remunerar mineiros. De 2011 para cá a rede amadureceu – e quem minerou lá atrás, apesar de prováveis perdas ao longo do caminho, saiu-se muito bem no acumulado.
É normal que um ativo incipiente, em fase de bootstrapping, “pague acima da média do mercado”, como forma de “recrutar” validadores/mineiros/provedores para seu supply-side. Vale ressaltar, no entanto, que isso não dura pra sempre.
Alguns bitcoiners conhecem esse filme de trás para frente. A rede começou inflando loucamente, mas, para prosperar no futuro sem perder a robustez, precisa desenvolver um mercado de fees (taxas de transação) relevante.
Só assim migrar-se-á de um cenário onde a remuneração de mantenedores da rede vem primariamente da inflação, para um em que ela advenha majoritariamente de taxas transacionais.
Em 2018, o analista Matteo Leibowitz formulou um indicador para jogar luz sobre essa dicotomia, e comparar a maturidade de ativos. O FRM (fee-ratio-multiple) compara o quanto da remuneração dos mantenedores de uma determinada rede vem de taxas transacionais (fees) VS o quanto vem de subsídios inflacionários.
O eixo Y pode ser lido como: “quantas vezes a receita advinda de taxas precisa crescer para se equiparar à receita advinda de recompensas por bloco”? Até julho de 2018, Bitcoin e Ethereum eram as redes mais “maduras” nesse sentido.
O gráfico é desatualizado (vai até julho de 2018), mas não deixa de escancarar a diferença entre o equilíbrio do sistema da Decred, por exemplo, e o da Ethereum.
Não há um gráfico atual aqui porque dados de “valor minerado” e “taxas acumuladas” não são tão fáceis de se tratar, para todas as moedas de PoS em atividade.
Por essas e outras, é provável que investidores só saibam com certeza as redes que conseguiram “atravessar a jornada do amadurecimento” lá na frente – quando já tiverem se provado resilientes, e a oportunidade de investimento não mais seja de tão alto risco-retorno.
Variáveis-chave e caso para estudo
Dentre as variáveis-chave para se avaliar a saúde, robustez e atratividade de um ativo que oferece retornos através de PoS, destaca-se:
- A liquidez do ativo (neste artigo, filtramos ativos com >U$80M de capitalização – há filtros melhores a se aplicar);
- O retorno real do PoS (“real staking yield“, segundo a OnChainFX);
- A distribuição da base de token holders (quanto mais concentrado, mais plutocrático e menos antifrágil);
- A taxa de participação (e/ou o crescimento dela, dependendo de como ela influencie retornos).
É imprescindível que se considere também o “mercado endereçável” (o que os americanos chamam de TAM – total addressable market), tanto do lado da demanda quanto do lado da oferta.
Isto é: não importa se um milhão de pessoas tem interesse em consumir o serviço de uma rede… que somente duas máquinas no interior da Mongólia estão interessadas em manter.
É preciso que se acostume a perguntar não só “quanta gente pode vir a usar isso“, como também “quantas máquinas podem vir a prover isso“. O approach da Livepeer é louvável nesse sentido: mineiros de criptomoedas já operantes podem “alugar” partes ociosas de suas placas gráficas para quem demanda serviços de processamento de vídeo, em troca de remuneração em $LPT.
Uma peculiaridade permite que se opere ambas as atividades concorrentemente – ser um “validador” na Livepeer e minerar Ether, por exemplo – com um aumento aproximado de somente 10% no gasto de energia elétrica, o que pode aumentar drasticamente a lucratividade do equipamento. Em outras palavras: se a demanda escalar, a oferta já está engatilhada.
Repare que esse raciocínio (fundamentado em incentivos financeiros sustentáveis) difere daquele que aponta para um número alto de validadores em funcionamento, numa rede qualquer, e crê que estes ficarão para sempre lá, ignorando fatores que já discutimos acima.
Outros critérios subjetivos na avaliação de um ativo de PoS incluem a disponibilidade de ferramentas que tornem o processo palatável e seguro. A indústria ainda é um velho oeste no que diz respeito a interfaces para staking.
Desconheço relatórios, ferramentas práticas ou serviços que facilitem e unifiquem a gestão de “stakes” em diferentes ativos. Mais uma vez, se você está construindo algo do tipo, não hesite em mandar uma mensagem.
Conclusão
A indústria do staking é nascente, e fundamentada em uma premissa que pode muito bem desmoronar a qualquer momento (a sustentabilidade de mecanismos de PoS em ambientes adversariais).
Os ativos experimentando com PoS listados acima estão todos em fase incipiente, tornando difícil, se não impossível, estimar seus parâmetros (e.g. taxa de retorno) em condições de equilíbrio.
Em um mercado maduro, não faz sentido que taxas de retorno tão díspares compitam entre si sem serem arbitradas.
Não deve demorar muito para que alguém crie contratos capazes de recolher qualquer moeda e as aplicar inteligentemente nas redes de PoS com os melhores perfis de risco-recompensa a cada momento (um serviço de “staking fluido“).
Já existe um projeto para se estabelecer uma taxa-referência de juros entre plataformas de crédito construídas sobre a Ethereum (DIPOR, um nome que alude à LIBOR inglesa). É de se esperar que o mesmo venha a acontecer para ativos de PoS.
Até lá, é provável que discrepâncias como as que vimos continuem gerando oportunidades para os mais atentos. Alocadores de capital dispostos a extrair e tratar seus próprios dados, além de se aventurar com ferramentas primitivas, encontrarão não só retornos, como também riscos, que fogem à normalidade do mercado.
A intenção deste artigo foi a de prover contexto e combustível intelectual para os destemidos. De maneira alguma, trata-se de um “mapa” ou “guia definitivo”. Isto, só anos de estrada e pele em jogo são capazes de forjar.
A todos os que forem em frente, boa viagem.
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