A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) pode ter fundamento para classificar o Ether (ETH) como um título não registrado uma vez concluído o “The Merge” para o Proof-of-Stake?

Timothy Craig, analista do Crypto Briefing, explorou uma das questões mais polêmicas das criptomoedas. As opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor original, que revelou possuir alguns ETH em seu portfólio.

O Ethereum e a SEC

Quase sete anos depois que a rede Ethereum começou a produzir blocos, o debate sobre a natureza do token ainda não está totalmente definido.

Antes do lançamento do Ethereum em julho de 2015, os fundadores venderam seu token nativo, ETH, através de uma oferta inicial de moedas (ICO) em troca de Bitcoin. Aproximadamente 50 milhões de ETH foram vendidos durante o ICO, conectando em rede a Fundação Ethereum, uma organização sem fins lucrativos criada para administrar o desenvolvimento da rede, com mais de 18 milhões de dólares.

Veja também: O início do Ethereum: o ICO de 31 mil bitcoins

Na infância do Ethereum, muitos argumentaram que o ETH teria passado no “teste Howey” da SEC. Usado para avaliar se um ativo constitui ou não um título (security), o teste Howey procura determinar se uma determinada transação é um contrato de investimento sob três critérios: se é um investimento em dinheiro, se está em uma empresa comum e se há uma expectativa de lucro, derivada explicitamente dos esforços de outros. 

A Fundação Ethereum vendeu ETH diretamente ao público, o que significa que ela atendeu à exigência de um investimento em dinheiro. Além disso, a rede Ethereum, para a qual o ETH é a moeda, exigiu a entrada direta de mais de 100 desenvolvedores para lançar, supostamente qualificada como uma empresa comum.

Finalmente, o ICO aconteceu em agosto de 2014, 11 meses antes do lançamento da rede, em julho de 2015. Isto sugere que os investidores tinham uma expectativa razoável de que seus ETHs comprados aumentariam em valor quando a rede fosse lançada, algo que dependia dos esforços dos desenvolvedores do Ethereum. Portanto, uma ação judicial movida contra a Fundação Ethereum na época teria provavelmente determinado que a ETH fosse uma security sob o teste Howey. 

Entretanto, apesar da ambiguidade sobre o status do Ethereum como uma security que atormentava seus primeiros anos, a SEC tem desde então ponderado sobre o status da rede. Em um discurso de 2018, o ex-Diretor de Finanças Corporativas da SEC, William Hinman, declarou:

“…deixando de lado a captação de recursos que acompanhou a criação do ether, com base em meu entendimento do estado atual do ether, a rede Ethereum e sua estrutura descentralizada, ofertas atuais e vendas de ether não são transações de títulos”.

Com base na avaliação de Hinman, seria improvável que a SEC classificasse o ETH como um título retroativamente. Ele argumentou que, quando fez seu discurso em 2018, a rede Ethereum já estava suficientemente descentralizada a ponto de seu token, ETH, não poder mais ser considerada uma security sob a lei dos EUA. Hinman também acrescentou que a regulamentação das transações de ETH sob as leis de valores mobiliários acrescentaria “pouco valor” para os investidores ou reguladores. 

Embora os comentários de Hinman tenham anulado os temores imediatos de que o ETH pudesse ser rotulado como uma security, a próxima atualização da rede Ethereum com o Proof-of-Stake (PoS) reacendeu a discussão. A atualização, programada para o final deste ano, mudará significativamente a estrutura subjacente de como a rede Ethereum funciona. O atual sistema de Proof-of-Work (PoW), no qual mineradores independentes competem para criar blocos e cunhar moedas, será substituído por um mecanismo de validação PoS. Enquanto o PoS é comumente usado entre outros protocolos de blockchain, no caso do Ethereum, as especificidades de como o novo sistema de validação funciona poderiam afetar a avaliação anterior da SEC. 

Embora as mudanças de protocolo do Ethereum 2.0 possam reavivar a ambiguidade em torno de se ETH é ou não um título, outros desenvolvimentos, tais como uma recente ação judicial de informação privilegiada, ajudaram a esclarecer a posição da SEC sobre quais criptoativos ela poderia considerar securities. A ação, movida contra dois ex-funcionários da Coinbase e um amigo em comum deles, alega que o trio comprou e vendeu 25 ativos criptos diferentes sobre informações privilegiadas e disse explicitamente que “pelo menos nove” poderiam se qualificar como valores mobiliários.

A redação usada na ação judicial expandiu a definição de um título delineada no teste Howey. Mais notadamente, explicou a opinião da SEC de que se a organização que emitiu um criptoativo se retirou do desenvolvimento do projeto e o ativo não pôde continuar funcionando, ele deveria ser classificado como um título. Auxiliada pelo novo esclarecimento, a SEC defendeu que as fichas AMP, RLY, DDX, XYO, RGT, LCX, POWR, DFX e KROM ou eram títulos totalmente constituídos ou apresentavam características significativas de securities. 

A combinação de novos documentos da SEC e a atualização altamente antecipada do “The Merge” do Ethereum trouxe de volta uma questão já resolvida entre os entusiastas da cripto: A SEC poderia classificar o Ethereum como uma security no futuro? 

O ETH será considerado um título após o “Merge”?

Para avaliar se a SEC tem ou não motivos para considerar o Ethereum uma security após o Merge, é importante entender exatamente como a atualização afetará a rede. 

Ethereum usa atualmente um mecanismo de validação da PoW onde os blocos são propostos e validados pelos mineradores, que usam o poder computacional para encontrar hashes válidos para minerar blocos. A rede recompensa automaticamente os minerador com 2 ETH por bloco criado mais quaisquer taxas incluídas nas transações.

Após a atualização, a rede Ethereum se fundirá com a cadeia Beacon, modificando a validação para um mecanismo de PoS. Sob Proof-of-Stake, qualquer pessoa que possua pelo menos 32 ETH pode criar um nó validador completo na rede Ethereum e juntar-se a um pool de outros validadores para validar blocos. Após cada bloco ser validado, os validadores qualificados ganharão uma pequena recompensa juntamente com quaisquer taxas das transações. 

As próximas mudanças técnicas que o Ethereum sofrerá como parte da Merge levaram a algumas discussões em torno de seu status de security. Adam Levitin, Professor de Direito do Centro de Direito da Universidade de Georgetown, disse que haverá um “forte argumento” para que o Ethereum seja classificado como uma security após a atualização. Ele diz que, sob o Proof-of-Stake, os validadores reúnem seus ETH em um “empreendimento comum”, satisfazendo o segundo ponto do teste Howey. Além disso, como os validadores receberão recompensas de si mesmos e de outros validando a rede Ethereum, há uma expectativa de lucro “derivada dos esforços de outros”.

Entretanto, Levitin recebeu críticas sobre sua interpretação do mecanismo de validação do Ethereum de PoS. O parceiro da Cinneamhain Ventures, Adam Cochran, refuta as reivindicações do Levitin, argumentando que aqueles que administram validadores na rede de PoS do Ethereum não estão reunindo seus fundos, pondo em questão se a administração de um validador constitui um “empreendimento comum”. “Você recebe recompensas quando o nó que você mantém realiza seus trabalhos e é punido quando falha. O sucesso ou fracasso de seu nó não afeta os interesses dos outros”, afirmou, argumentando que os lucros do validador de uma pessoa não dependem do sucesso ou fracasso dos outros. 

Cochran, assim como outros como o colaborador da AllianceDAO Jacob Franek, também apontaram que como não há nenhum emissor de ETH identificável hoje, é difícil argumentar que os validadores de lucros recebidos são securities relacionados a qualquer entidade. Para fazer referência à definição da SEC de um security token delineado na recente ação judicial de informação privilegiada, mesmo que os desenvolvedores do Ethereum parassem de trabalhar no protocolo, os validadores continuariam a adicionar blocos à rede, e os stakeholders continuariam a receber recompensas. Isto enfraquece o argumento de que o ETH poderia ser uma security. 

Um último ponto relativo aos lucros do staking de Ethereum também ajuda a refutar os critérios para uma security encontrados no teste Howey. Atualmente, a maioria dos títulos que são da competência da SEC constituem ofertas de ações de empresas registradas. Os investidores que os detém não precisam executar nenhuma tarefa especial ou mão-de-obra para garantir que recebam os lucros do emissor sob a forma de dividendos. 

No entanto, no caso do staking de Ethereum, os detentores de ETH devem adquirir hardware de computador suficiente, instalar o software de cliente necessário e configurá-lo, manter uma conexão com a Internet e garantir que seu nó validador funcione de forma adequada e honesta. Devido à mão-de-obra significativa necessária para lucrar com o staking ETH, alguns argumentaram que os stakeholders recebem pagamento por executar um serviço específico ao invés de lucrar com as ações de outros. 

Além disso, qualquer stakeholder que não validar as transações adequadamente enfrenta ter seu stake “cortado” – um processo pelo qual a rede toma automaticamente o ETH de um validador para puni-la por declarar transações incorretas. Em última instância, porque os validadores de Ethereum estão ganhando de seus próprios esforços e não dos esforços de outros investidores ou desenvolvedores Ethereum, o precedente histórico indica que não deve ser como um título. 

Os critérios de teste Howey e o precedente estabelecido por casos anteriores da SEC tornam difícil para o regulador argumentar que o Ethereum constitui uma security. Embora a SEC possa tentar expandir sua competência sobre os criptoativos declarando mais deles como títulos, parece cada vez menos provável que o Ethereum apareça na mira da organização, mesmo depois que o Merge ocorra. 

Além disso, o caso em andamento da SEC que procura determinar se a venda de tokens XRP da Ripple constituiu uma oferta de títulos provavelmente dissuadirá ainda mais o regulador de litigar, para que ele não seja arrastado para outro longo e caro processo judicial. Ainda assim, sem uma decisão firme, a questão de saber se o Ethereum será classificado como um título provavelmente continuará a surgir em conversas no mundo cripto.

Embora a SEC tenha feito alguns progressos, incluindo sua decisão de classificar Bitcoin como uma commodity, as decisões sobre outros ativos têm sido poucas e distantes. Entretanto, à medida que o Ethereum e o espaço cripto mais amplo crescerem, será difícil para os reguladores continuarem a ignorá-lo. Portanto, a SEC pode ser forçada a pensar definitivamente sobre o segundo maior criptoativo, mais cedo do que mais tarde. 

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